兔字丨随笔：手把手教你读招股说明书（以“东方雨虹”为例）
在安利flomo的文章中，我提到——
此后便不断有同志留言问我，能否分享这份检查清单？
安排！
能给同志们些有用的东西，我开心得很。
但只分享一张清单，似乎感觉缺了点什么，一鼓作气，不如我们找一家企业的招股说明书，一起看看。
行文至此，我本想偷个懒，介绍一家我熟悉、但同志们不熟悉的企业。
可尴尬的是，近来我感兴趣的企业，如港交所、农夫山泉、思摩尔国际都是港股企业。虽说港股的招股说明书也是招股说明书，但从普遍性来讲，我还是希望找一份A股上市企业的招股说明书。
所以我在交易软件上随便下载了一份最近新发年报的企业（这段写在4月13日）——东方雨虹。
得，咱就拿它开刀。
需要说明的是，这篇文章并不是东方雨虹的分析，仅仅是演示招股说明书如何阅读，我们不可能仅凭一份招股说明书就确定一家企业的基本情况，还是要综合学习这家企业的年报、各家研报、管理层情况等全部知识。
本次我们仅示范如何阅读招股说明书（当然，会连带着看一眼最新的财报，了解一下什么改变了）。
我是第一次接触东方雨虹，在今天之前我只知道他是家做防水涂料的，是防水涂料行业的龙头。
这也很符合我们看招股说明书的目的：当对一家企业感兴趣但了解不够时，通过招股说明书补充基础知识，形成初步印象。
那我们开始：
1.业务与技术。
在说明书的P57——
大概可以知道，雨虹的产品包含防水卷材和防水涂料。当然，还有第三种“产品”——工程施工。
这卷材和涂料都是比较常见的施工材料，但似乎工程类的材料基本是装修公司说啥咱用啥，这样的企业拥有议价权吗？
江南春的书中有举过例子，说雨虹在客户端打广告，令客户指定防水产品，给建筑公司提要求？用户对防水防漏的需求如何？
那我们就去看看用户。
2.主要客户。
在P25的财务风险中——
在P86向主要客户的销售情况中，可以看到许多To B、To G（面向企业、面向政府）的大项目，“鸟巢”“京津城际轨道交通”“华为”“万科”等等。且前五大客户的销售额占总营收的15-20%之间。
说明公司的主要业务方向应当是聚焦To B、To G，并且有大量的应收账款。
通过最新的年报，我们也可以注意到，前五大客户的销售额占14.15%，且公司的应收账款中，欠款金额前五大客户的应收账款占总额的19.33%（2020年：30.41%）；其他应收款中，欠款金额前五大公司的其他应收款占总额的48.66%（2020年：49.02%）。
凭常识我们可以知道，龙头房地产商、政府部门往往是强势客户。
这导致了他们的甲方，往往利润很漂亮，实际上收不上来几个钱，或者会被拖很久。
分析企业的时候，要特别关注应收账款和现金流情况。
大户占比较高，且下游强势，那么雨虹的收入情况究竟如何呢？它是靠什么赚钱的？
3.主营业务收入构成。
看到P186的收入构成时，我们注意到——
2005-2007年，公司的主营业务中防水材料销售占主营业务收入的75%左右，防水工程施工占主营业务收入的15%左右。
在最新的2021年，防水材料销售占80%，施工占13%，其他占7%。主营业务没有发生什么变化。
且从收入分析来看，雨虹营收的增长主要依靠销量推动，那么它的市占率如何？大资本是否会感兴趣？
构成没有变化，营利节节高，说明这套“打法”可行，那看看它怎么赚钱？
4.工业流程和经营模式。
P79来看，整个工艺流程看起来并不复杂，它和家庭小作坊生产的防水产品差距在哪里？当有后入局者上市时，雨虹的先发优势能否持续存在？
P83销售方式上看，主要是直销、渠道销售相结合，和其他房地产材料类似，先是直销占比极高，然后为了拓展业务，启动渠道销售，建立自己的经销商网络。
这是典型的积极扩张式玩法，说明企业仍在高速扩张。
看完了，模式，我们看看成本。
5.成本构成。
在学习P189成本构成时，我们发现，企业的主要成本都在上游原材料上，沥青、聚酯、SBS 改性剂和乳液占了大头，而聚酯是石油化工产品、乳液肯定是沥青的乳化（毕竟要防水），所以主要成本明显是沥青。
我们知道，沥青是不是炼焦就是石油，紧接着下面有一句话——
或者是找到其供应商信息——
都指向石油沥青。
那么当石油价格上涨时，沥青价格必然上涨，企业的毛利率显然会受到影响（因为下游强势，原材料涨价传导不下去）。
而且我国煤多气少油少，石油一半依赖进口，且用途广泛（显然油价不受我们自己管控），因此长期来看，防水材料对石油原材料的依存度很高。
从费用来看，销售和管理费用是大头，是高速扩展中企业的典型特征，在最新财报中，这种势头没有改变。
从最新年报来看，应收账款占比较大（24%），周转率较低（4.3次，即83.8天，是不是有同志不会算？<=营收/应收账款平均值>），至少低于同行水平，前些年更低。所以要关注资金链风险。
除此之外，我们还要最后关注一下企业上市融资资金的用途和达成情况。
6.募集资金用途。
P17可以看到，企业募集的资金几乎都拿来扩产了，且从后几年的产量和最新财报依旧在募集资金扩产可以看出，先发优势确实明显。
7.行业情况。
看完了企业，我们来关注行业情况。
回到P57，行业本身是准入的，除了经济周期和房地产周期外，没有见到其他政策性风险。
防水行业有明显的区域性和季节性。
区域性问题直接制约了企业的扩张（但我觉得会受益于大市场政策……开玩笑的，可不能这么投资啊），可以关注企业的解决方式；季节性特征方便投资者计算业绩（和白酒的淡季类似）。
防水材料市场高度分散、产品良莠不齐，对于有先发优势的龙头企业而言，雨虹的优势似乎很大。
8.风险。
粗读招股说明书，感觉首当其中的风险可能是资金链断裂。
过大的应收账款和企业高速扩张（区域性的特定决定了其扩展大多依靠建厂，投入较大）的特性，雨虹似乎很容易因为市场风格突然改变（例如地产瞬间转入存量市场、雨虹产品出现质量问题引起严重舆情）而导致存货积压，叠加过快的扩张，是一种风险较高的打法。
其次是原材料价格高启的风险。
上游原材料——沥青，是石油制品，且原材料占成本的6成以上。沥青价格与石油价格强烈正相关。当原材料成本上升时，虽然雨虹可能可以通过涨价部分控制，但侵蚀毛利是必然的，毛利低于一定程度时，规模效应的护城河便成了催命符（因为有生产线等固定资产折旧，不得不继续生产），是为风险。
然后是管理层对风险预估不足的风险。
当然，我还没有学习东方雨虹的管理层情况。但纵观其创始人李卫国的传奇经历（与牧原股份的老总秦英林很像，很有意思），跨界传奇、善于政商交际、敢于豪赌、为人豪爽……是一位很适合To B、To G的创始人，不过也因此存在过速扩张、家族式企业等风险。
整份招股说明书处处透露着极强的自信，远胜于腾讯、茅台等，这是令我担心的地方。
9.进入壁垒和竞争地位。
在P65的“进入本行业的主要障碍”中不难看出，本行业——没啥壁垒。
实际上也的确没有，但凡在行业进入上存在壁垒，也就不会有这么分散的行业集中度存在。
关于竞争地位的检查清单我通常会用这个：
·基于品牌的无形资产肯定存在，这对于一个To G类的产品尤为重要；
·产品转换成本不存在，想换就换了；
·网络效应不存在，存粹的传统企业；
·成本优势不存在，显然有品牌溢价；
·规模优势明显，业内龙头、亚洲第一的体量，在规模和覆盖区域上都对本地产品形成降维打击。
以上是快速浏览招股说明书时，我们应当提炼出的东西。我个人通常只是提炼出了一些卡片，这次为写作，我补全了它们。
有了这些“碎片”，接下来我们便思考几个问题：
1.市场规模。
潜在市场规模计算是一个很复杂的经济学问题，很容易便导向“精确的错误”，因此我个人也只是用这种计算来辅助思考，数据差之毫厘或谬以千里都可以……
使用人数：使用场景主要集中在国内的房屋装修过程中，因为当前房地产情况与城市住房保有量，不再考虑增量房屋。
因此，保守地认为5亿户家庭居住场景和差不多等同的公共建筑场景，约10亿使用“人数”。
渗透率：长远来看，随着生活质量的提升，所有房子都需要防水，当前暂时结合农村城市人口比例，按照略高估算，记为70%。
营收：在单户场景中，全屋防水价格差异明显，但基本在1-1.5万元，取1万元。
更换频率：按防水材料5-10年的寿命判断，取0.1次/年。
乘起来：7000亿的全国市场规模。
<当然，这个数字没啥用，同志们只需要知道：防水行业的市场理论上很大，就足够了>
龙头企业的市占率按照70%估算，理论上，雨虹有4900亿市场规模。
当前市场规模1500亿，雨虹占据了300亿，广阔天地、大有作为。
2.可控性。
收入一定程度上可控。因为品牌效应导致具有一定的提价权，从招股说明书上感觉用户忠诚度相对较高，实际存疑。
成本不可控。可变成本——原材料和人工费，价格长期看涨；固定成本价格占比较重。
有一定的可控性。
3.发展前景和竞争优势。
发展前景较好：防水行业集中度低、雨虹市占率仅20%，防水产品属于小成本解决大问题，用户价格不敏感，支付溢价意愿较高。
这个道理很简单，用朴素地直觉思考：装修花了20万，其中防水是5000还是8000，问题不大，效果好就行。
竞争优势较强：龙头企业、高速扩张、品牌效应、政商关系、上市优势……
综上所述，从招股说明书中，我们能明显感觉到，东方雨虹很像海螺水泥+海康威视，属于二流生意。
它的生产模式（大量的资本性开支）、优势方面（最早上市、以量取胜）很像海螺水泥，遇到的财务问题（垫钱施工）和基于规模优势（暂时还没有看出类似海康的网络效应，可惜）为用户解决问题的风格很像海康，对这两家企业的深入学习应当有助于理解东方雨虹的业务状况。
众所周知，二流的生意一定需求一流的管理层（洋河、海康、分众），否则这个企业便不值得投，或至少再打5折（古井贡B）。
东方雨虹是否拥有？我暂时不知道，这将是下步关注的重点。
检查清单如下：
当然，和选基金经理人类似，管理层的观察从来都是“概略的正确”，比较主观。
我目前也没有特别“稳准狠”的方法，更多依赖于“朴素的道德直觉”，即是否“看得惯”他们。
所以，我们理解，（可能）东方雨虹是在防水领域被用户信任的龙头企业。
风险与优势都很明显，是否具有投资潜力和如何估值，便需要后续的持续学习了。（请听下回分解）
以上。
注：本文仅做经验分享，不是投资推荐；本人不持有、且未来72小时内不打算持有东方雨虹。
（转载请注明出处，商用请联系本人。我胆小，我害怕~）
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